Hay que detener la inestabilidad del dólar mediante una regla cambiaria
Francisco Esquivel V.
Economista
El mercado cambiario, denominado MONEX, funciona bajo un mecanismo llamado flotación administrada. Eso quiere decir que la flotación es regulada por el Banco Central. Se trata de una subasta, en donde el Banco Central puede intervenir para evitar oscilaciones excesivas. En el caso de una escasez de dólares, que genere un aumento desmedido del tipo de cambio, el Banco Central vende dólares para fortalecer la oferta, a un precio igual o inferior al vigente. En el lado opuesto, si hay exceso de la moneda extranjera, el Banco Central compra dólares para reducir la oferta, a un precio igual o superior al observado. Por lo tanto, MONEX no es un mercado completamente libre, está sujeto a la regulación estatal. El Estado, a través de su autoridad monetaria, pone límites al mercado cambiario para evitar fluctuaciones inconvenientes del precio de la moneda extranjera. Se trata de uno de los componentes más importantes de la política pública. Se comete frecuentemente el error de pensar que el simple movimiento de dólares, en abundancia o en escasez, determina el nivel del tipo de cambio, como si no existiera la regulación ejercida por el Banco Central. En realidad, el valor de la moneda extranjera es un resultado de la mayor o menor existencia de dólares combinada con la intervención de la autoridad monetaria. No comprender esto conduce a expresiones como la siguiente: “en los últimos años la abundancia de dólares hace que el tipo de cambio baje”. Esa es una afirmación imprecisa: no necesariamente el exceso de dólares se debe traducir en una baja del tipo de cambio; puede producirse una intervención del Banco Central que amortigüe esa caída, o incluso, la detenga.
Sin embargo, la intervención del Banco Central de Costa Rica en MONEX, en los últimos años, puede considerarse como extraña. Todos quisiéramos que dicho mercado funcione ágilmente como un mercado libre, regulado correctamente por la intervención del Banco Central. Pero, la realidad indica lo contrario. Desde hace tres años se transan anualmente unos US$9.000 a US$10.000 millones en MONEX, lo que son montos muy altos si se comparan con lo sucedido en años anteriores. Normalmente, el nivel de las operaciones anuales de este mercado cambiario oscilaba entre US$3.500 millones y US$4.000 millones. Por lo tanto, el nivel de las transacciones, a partir de 2023 revela el aumento extraordinario de la cantidad de moneda extranjera que entra al país. Ante esta situación el Banco Central tiene que comprar dólares. Efectivamente, desde 2023, el Banco Central ha comprado montos anuales superiores a US$6.000 millones. Esto significa que ha comprado, en promedio, dos terceras partes del valor de las operaciones realizadas. Ese es el promedio anual, sin embargo, en varios momentos el nivel de las compras ha superado ampliamente el 70%. Incluso, en algunos días la intervención ha llegado a superar el 90% de las operaciones. Aunque es necesaria la intervención, probablemente ha sido más fuerte de lo adecuado. En ese contexto, lo cierto del caso es que la intervención limitó excesivamente el libre juego de la oferta y la demanda. En ese sentido, se equivocan quienes afirman que la evolución del tipo de cambio fue el resultado de un mercado libre. Ningún texto de microeconomía calificaría como mercado libre, de competencia perfecta, a uno en donde un solo comprador adquiere el 70%, o el 80% del producto. Eso es, en buena teoría, un cuasi monopsonio. Un mercado que funciona como monopsonio tiene un solo comprador del producto transado; en este caso, además del Banco Central hay más compradores, por lo tanto, denominamos al MONEX de los últimos años como cuasi monopsonio.
La lógica de la flotación administrada del mercado cambiario
La figura 1 explica el mecanismo de intervención del Banco Central en un sistema de flotación administrada. A la derecha de la figura se representa una situación de déficit de dólares en el mercado cambiario: la demanda (D$) supera a la oferta (O$) de la moneda extranjera en un monto apreciable. En esa situación, si ambas fuerzas del mercado operan libremente, el tipo de cambio subirá debido a que los demandantes de dólares no encuentran suficiente oferta, lo que los obliga a aceptar un precio superior por la moneda extranjera. Si el Banco Central piensa que dicha tendencia al alza del precio es inconveniente intervendrá para detenerla. La intervención consiste en vender dólares para subsanar el faltante de la moneda extranjera. La venta se realiza al precio existente en el mercado, o eventualmente, a un precio un tanto más bajo. Así, se trata de estabilizar el mercado a un precio razonable de acuerdo al criterio de la autoridad monetaria. Esa acción se representa en rojo en la figura 1. Se venden dólares, al menos al precio pre existente de mercado, para que los demandantes de dólares compren con tranquilidad a un precio “normal”, estable, evitando que los oferentes se aprovechen de la situación para vender la moneda extranjera a un precio excesivamente alto. El Banco Central, en este caso, interviene en el mercado para garantizar un precio estable al que necesita dólares.
Figura 1
La flotación administrada
Dos ejemplos de Costa Rica resultan útiles para comprender cómo actúa el Banco Central ante un caso de faltante de dólares.
A finales de mayo de 2017 se experimentó una insuficiencia de moneda extranjera. Como resultado, el tipo de cambio experimentó un incremento importante, subiendo de un nivel inferior a 580 hasta un nivel cercano a los 600, aproximadamente. El Banco Central consideró inconveniente tal aumento por lo que intervino en MONEX, aplicando la lógica de la flotación administrada que contiene la parte derecha de la figura 1. Olivier Castro, presidente del Banco Central en ese momento, frente a la insuficiencia de moneda extranjera, intervino vendiendo dólares a un precio más bajo que el que se producía en el mercado. Con esa intervención, luego de pocos días, el precio bajó alrededor de 20 colones, regresando las transacciones de MONEX a un tipo de cambio cercano a 580. De esta manera, se evitó que el tipo de cambio subiera inconvenientemente, de acuerdo al criterio del Banco Central.
Rodrigo Cubero, presidente del Banco Central, posterior a Castro, hizo algo similar en noviembre de 2018. El tipo de cambio subió rápidamente de 600 a un nivel cercano a 630, presionado por una situación de escasez de dólares. Frente a esto, el Banco Central vendió dólares más baratos. La venta de dólares de cada día se hizo a precios más bajos que el establecido el día anterior. De esta forma, el tipo de cambio bajó cerca de 30 colones para volver al nivel inicial de 600.
Resulta interesante observar que dos presidentes de la autoridad monetaria, con enfoques diferentes de la política económica, operaron de manera similar. Castro, de visión intervencionista, y Cubero, de enfoque liberal, usaron de forma estricta la lógica de la fluctuación administrada.
La extraña intervención actual en un caso de exceso de dólares
La situación externa de la economía costarricense de este momento es diferente a la de los casos anteriores. Hay varios factores que se combinan para generar una mayor cantidad de dólares en el mercado cambiario. En tal caso, la intervención del Banco Central en MONEX debe ser diferente. A la izquierda de la figura 1 se muestra una situación de exceso de dólares en el mercado cambiario, como la que experimenta el país en los últimos años: la oferta (O$) supera a la demanda (D$) de la moneda extranjera en una proporción significativa. En tal caso, si ambas fuerzas del mercado operan libremente, el tipo de cambio caerá debido a que los oferentes de dólares no encuentran suficiente demanda, lo que los obliga a aceptar un precio menor por la moneda extranjera.
Si el Banco Central considera que esa tendencia a la baja del precio es inconveniente para el mercado cambiario, y para la economía en general, intervendrá para detenerla. La intervención consiste en comprar dólares para eliminar el exceso de la moneda extranjera. La compra se realiza al precio existente en el mercado, o eventualmente, a un precio un tanto más alto. Con esto se busca estabilizar el mercado a un precio razonable de acuerdo al criterio de la autoridad monetaria. Esa acción se representa en azul en la figura 1. Se compran dólares, al menos al precio pre existente de mercado, para que los oferentes de dólares sientan la tranquilidad de vender a un precio “normal”, estable, evitando que los demandantes se aprovechen de la situación para adquirir la moneda extranjera a un precio excesivamente bajo. El Banco Central, en tanto entidad estatal responsable de la regulación cambiaria, interviene en el mercado para garantizar un precio estable al “productor de dólares” que es el oferente de la moneda extranjera. Si no existiera tal regulación del Banco Central, el mercado cambiario operaría con la “ley de la selva” moviéndose estrictamente de acuerdo a la oferta y la demanda de los operadores privados, sin una política pública que lo regule. Sería un mercado completamente libre. Pero una flotación administrada no es eso, la intervención del Banco Central controla las oscilaciones inconvenientes del tipo de cambio.
Lo anterior es teoría. Porque el Banco Central ha hecho lo opuesto a lo que dicta la teoría de la flotación administrada. Estamos ante un importante excedente de dólares. Esto genera una presión hacia la baja del tipo de cambio. Por lo tanto, si el Banco Central actuara de acuerdo a la lógica de la flotación administrada, mostrada en la parte izquierda de la figura 1, debería comprar dólares a un precio igual o superior al que se observa en el mercado. Sin embargo, en los últimos años el Banco Central ha hecho lo contrario.
Un ejemplo se muestra en el recuadro A de la figura 2 que reporta el movimiento de MONEX en febrero de 2023. El 8 de febrero se registraba un tipo de cambio del día anterior de 585,8. Para estabilizar el precio correspondía comprar dólares por lo menos a 585,8 o un tanto superior. Pero se hizo lo opuesto. La banda de fluctuación, representada en gris, comenzó a bajar desde un máximo de 587 hasta llegar a un nivel de 561,3. Como resultado, el tipo de cambio bajó casi 25 colones, en pocos días. El Banco Central estimuló la tendencia ya que en la mayor parte de los días compró más del 70% de la moneda transada. Por ejemplo, el 14 de febrero compró el 93% de lo transado.
Figura 2
Intervención a la baja
Otro ejemplo, lo observamos un año después, cuando se produjo una situación similar, como lo reporta el recuadro B de la figura 2. El Banco Central compró cantidades altas de dólares a precios cada vez más bajos, con lo que continuó estimulando la tendencia a la baja del precio. La banda de flotación, dibujada en gris, continuó bajando rápidamente. Para estabilizar el precio correspondía comprar dólares por lo menos a 524,95 o un tanto superior. Sin embargo, se hizo lo contrario. El 15 de enero el Banco Central compró el 94% de los US$91 millones transados ese día. De esta manera, el tipo de cambio bajó de forma sorprendente.
Vale la pena analizar lo que sucedió hace unas semanas, en un día particular, para entender de manera más clara la lógica de la intervención del Banco Central en MONEX. La figura 3 muestra el movimiento del tipo de cambio el 19 de febrero. El día anterior MONEX cerró su operación con un tipo de cambio final de 479,54. MONEX es un mercado que opera de 12 mediodía a 1 PM. Así, el 19 de febrero el mercado comenzó su operación a las 12 PM con un tipo de cambio de referencia de 479,54, mostrado mediante un cilindro amarillo ubicado a la izquierda de la ilustración. Durante la hora que duró el funcionamiento del mercado se transaron US61,2 millones. El Banco Central intervino comprando el 65% del monto de esas transacciones. Se hizo evidente el carácter de cuasi monopsonio del mercado: un gran comprador acaparó la mayor parte de las compras. Al comprar la mayor parte de los dólares el Banco Central fijó la banda de flotación de ese día que tuvo un máximo de 480 y un mínimo de 474,50, los que se dibujan en rojo. Al fijarse esa banda de flotación se estimuló al mercado a que estableciera un precio más bajo que el del día anterior. Como resultado, al terminar sus operaciones a la 1 PM, el tipo de cambio de MONEX cerró en 474,95, representado en amarillo, a la derecha de la ilustración. En una hora el mercado, bajo la forma de cuasi monopsonio, disminuyó casi 5 colones el tipo de cambio.
Figura 3
Flotación a la baja: 19 de febrero de 2026
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Costa Rica
¿Cuál debió ser la intervención del Banco Central ese 19 de febrero? De acuerdo a la teoría de la flotación administrada, mostrada en la figura 1, el Banco Central debió comprar todos los dólares que adquirió a un precio de 479,54. Si algún comprador de dólares ponía en pizarra una oferta para comprar a 477 o a 476, por ejemplo, nadie le hubiera vendido sus dólares a ese precio, porque el Banco Central estaría ofreciendo comprar a un mejor precio: 479,54. MONEX es una subasta, cada uno de los participantes busca el mejor precio. Nadie en su sano juicio vendería sus dólares a 477 o a 476, cuando el Banco Central se los compra a un mejor precio, que sería de 479,54. Así se frena la caída del tipo de cambio, no fijando una banda de flotación que induce a que el precio de compra baje.
Una cantidad importante de analistas afirman con frecuencia lo siguiente: “el Banco Central interviene para evitar una caída mayor del tipo de cambio”. El ejemplo de la figura 3 demuestra que están equivocados en su apreciación. Comprando el 60%, el 70% o hasta el 80% de las transacciones, y fijando una banda de flotación hacia la baja, el Banco Central es el que está generando una tendencia a la baja del tipo de cambio, en lugar de “evitar una caída mayor”. Podemos usar un símil del automovilismo para explicar aún más lo que ha estado sucediendo. Imaginemos que estamos bajando en un automóvil desde Tapesco hasta Naranjo. Recorrer este tramo de carretera supone pasar de 1.800 metros a 1.000 metros sobre el nivel del mar. Se trata de una carretera con pendientes y curvas pronunciadas (el equivalente al excedente de dólares). Una conducción prudente indicaría que debemos avanzar a una velocidad baja, sosteniendo el avance con el freno del auto (el equivalente a comprar dólares al precio del día anterior). Pero, repentinamente nos aburrimos del avance lento hacia Naranjo, y decidimos apretar el acelerador (el equivalente a la banda de flotación a la baja del precio). ¿Cuál es el riesgo de esa conducta?: vamos a tener un accidente grave pronto y probablemente caeremos en un precipicio al borde de la carretera.
Entonces, ¿qué hacemos?
Como el Banco Central ha demostrado una negación crónica de la teoría de la flotación administrada, no hay más remedio que poner un freno legal a los excesos de la acción de la autoridad monetaria. Proponemos la creación de una regla cambiaria que garantice una flotación apropiada del tipo de cambio. Tal regla debe permitir que en MONEX se expresen adecuadamente los desequilibrios entre la oferta y la demanda de dólares; pero usando un esquema de flotación que no arriesgue la rentabilidad del productor nacional y que tampoco ponga en peligro el abastecimiento de los productos básicos que necesita el consumidor nacional.
No pretendemos aquí agotar el detalle de esta regla cambiaria. Nada más esbozamos los trazos generales que deberían especificarse en el plano legal con la participación de expertos en los aspectos legales, legislativos y económicos. Evidentemente, la regla cambiaria debe establecerse mediante una ley que modifique el ordenamiento actual que regula la materia cambiaria. Por lo tanto, el esbozo que planteamos es una propuesta general que se sugiere a la nueva Asamblea Legislativa.
Figura 4
Tipo de cambio. 2006 – 2026
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Costa Rica
La regla cambiaria tendría como antecedente histórico la evolución del tipo de cambio en los últimos 20 años. Ese es el período en el que ha operado la flotación del tipo de cambio, en sus dos modalidades básicas. La figura 4 muestra la evolución del tipo de cambio desde 2006 hasta el presente. En dos décadas de flotación el tipo de cambio ha oscilado entre 500 y 600, excepto en dos oportunidades. La primera fue en el período entre el final de 2021 y el inicio de 2022. El segundo momento en donde el tipo de cambio se ha salido de ese rango de flotación es la situación presente, experimentada en las últimas semanas. Este último momento ha estado influido significativamente por la intervención cambiaria del Banco Central en los últimos años que ha generado una tendencia sistemática a la baja del tipo de cambio, lo que en la figura se muestra mediante la línea roja. Tal tendencia ha creado una caída constante del tipo de cambio, que da como resultado un nivel inferior a 500. Esa situación es un llamado de atención que motiva a crear un mecanismo que detenga la caída exagerada del tipo de cambio (el peligro de accidente bajando a toda velocidad desde Tapesco).
Comprobado el rango de flotación representado en la figura 4, luce como aceptable el pensar en mantener tal margen de oscilación para el futuro. Por lo tanto, la regla cambiaria tendría como objetivo que el tipo de cambio se mantenga en el futuro fluctuando entre 500 y 600, dependiendo de la situación de oferta y demanda de dólares. Si hay un déficit muy fuerte de dólares (alta demanda y poca oferta de dólares) que lleva al tipo de cambio a tocar el límite superior (marcado en azul en la figura), el Banco Central “defenderá” ese límite vendiendo la cantidad de dólares que sea necesaria a 600. Si se produce la situación opuesta (un superávit muy elevado de dólares) que lleva al tipo de cambio a tocar el límite inferior (representado en morado), el Banco Central “defenderá” dicho límite comprando la cantidad de dólares que sea necesaria a 500. Desde luego, la regla cambiaria contemplará la posibilidad de modificar estos límites, en caso de que las circunstancias lo ameriten, como se expone a continuación.
Dado lo anterior, la regla cambiaria consistirá en lo siguiente:
a) Una ley establecerá un límite inferior de 500 y un límite superior de 600 para la flotación del tipo de cambio, comenzando en el período 2026 – 2030. Estos límites serán normas de vigencia en el mediano plazo (4 años); por lo tanto, se llamarán límites de mediano plazo. Tales límites podrán ser modificados al inicio de cada administración gubernamental por la Asamblea Legislativa, mediante mayoría simple, previo dictamen de la Comisión de Asuntos Económicos. La solicitud de cambio puede ser iniciativa del Poder Ejecutivo o del Poder Legislativo. Para emitir su dictamen, esta Comisión solicitará un informe técnico de la Contraloría General de la República, en tanto órgano auxiliar de la Asamblea.
b) Si las circunstancias de la Balanza de Pagos lo ameritan (entradas y salidas de dólares), el Poder Ejecutivo podrá solicitar a la Asamblea Legislativa la modificación de los límites de mediano plazo, como medida extraordinaria, en el transcurso de un período gubernamental. Para eso se repetirá el procedimiento indicado en a). Pero, en tal caso, el cambio de los límites necesitará de mayoría calificada.
c) Para el funcionamiento diario de MONEX, la Junta Directiva del Banco Central establecerá un rango de bandas cambiarias de corto plazo, respetando el rango establecido por los límites de mediano plazo. Esa instancia definirá la periodicidad con que se puedan revisar las bandas. Es decir, existirá un piso y un techo que definirá todos los días el rango de flotación del tipo de cambio. Tal rango no podrá exceder el 5% del nivel establecido para el piso. Por ejemplo, si el piso es 520, el techo podrá ser como máximo de 546. Desde luego, el techo no podrá exceder el límite superior de mediano plazo.
d) El Banco Central tendrá un plazo de tres meses, a partir de la aprobación de la ley, para iniciar un período de transición hacia los límites de mediano plazo. En ese período, la intervención del Banco Central en MONEX deberá modificar gradualmente el tipo de cambio hasta alcanzar el límite inferior de mediano plazo.