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Francisco Esquivel V.
Economista

El país experimenta el ingreso de un flujo grande de dólares que presiona el funcionamiento del mercado cambiario, denominado MONEX. Al respecto, hay una idea generalizada de que esa presión responde al libre juego de la oferta y la demanda de dólares. Sin embargo, los datos oficiales no respaldan esa creencia. Se comete frecuentemente el error de pensar que el simple movimiento de dólares, en abundancia o en escasez, determina el nivel del tipo de cambio, como si no existiera la regulación ejercida por el Banco Central. En realidad, el valor de la moneda extranjera es un resultado de la mayor o menor existencia de dólares combinada con la intervención de la autoridad monetaria. En el último año se ha producido una fuerte intervención de la autoridad monetaria en MONEX, lo que influye el movimiento del tipo de cambio.

El cuasi monopsonio de dólares. En 2023 se transaron aproximadamente US$10.000 millones en MONEX, lo que fue un monto muy alto si se compara con lo sucedido en años anteriores. Normalmente, el nivel de las operaciones anuales de este mercado cambiario oscila entre US$3.500 millones y US$4.000 millones. Por lo tanto, el nivel de las transacciones de 2023 revela el aumento extraordinario de la cantidad de moneda extranjera que entró al país. Ante una situación como ésta, el Banco Central tiene que comprar dólares. Efectivamente, en 2023 adquirió cerca del 66% del valor de las operaciones realizadas. Ese es el promedio anual, sin embargo, en varios momentos el nivel de las compras superó ampliamente el 70%. Incluso, en algunos días la intervención llegó a superar el 90% de las operaciones. Aunque era necesaria la intervención, es probable que haya sido más fuerte de lo adecuado. Tal vez, faltó liderazgo para lograr resultados sin un nivel de compras tan alto. Algunos dicen que la intervención de la autoridad monetaria ha sido moderada, con un movimiento rápido que no afecta la esencia de MONEX. Los datos oficiales refutan esa afirmación. Lo cierto del caso es que la intervención limitó el libre juego de la oferta y la demanda. En ese sentido, se equivocan quienes afirman que la evolución del tipo de cambio fue el resultado de un mercado libre. Ningún texto de microeconomía calificaría como mercado libre, basado en la competencia perfecta, a uno en donde un solo comprador adquiere el 70%, o el 80%, o el 90% del producto. Eso es, en buena teoría, un cuasi monopsonio. Un mercado que funciona como monopsonio tiene un solo comprador del producto transado; en este caso, además del Banco Central hay más compradores, por lo tanto, denominamos al MONEX de 2023 como cuasi monopsonio.

La extraña intervención. La intervención era necesaria debido a la cantidad de dólares entrando al mercado cambiario. En eso no hay discusión. Pero, otra historia es cómo se realiza tal intervención. En el caso de un exceso de dólares, como sucede en este momento, el Banco Central compra dólares para frenar la presión de la oferta. Dicha compra debe realizarse a un precio igual o superior al observado. Se compran dólares, al menos al precio pre existente de mercado, para que los oferentes de dólares sientan la tranquilidad de vender a un precio “normal”, estable. Sin embargo, el Banco Central está haciendo lo contrario. La figura 1 presenta, como una muestra de lo sucedido, lo que pasó en dos situaciones de la operación de MONEX, en la primera mitad de 2023. En el recuadro A se reporta el movimiento del mercado cambiario en febrero de 2023. El recuadro muestra, mediante una línea contínua, el tipo de cambio (TC) del día anterior a cada sesión de MONEX. Además, se dibuja, a través de líneas discontinuas, la banda de fluctuación del precio (máximo y mínimo) en tal jornada de MONEX. Esta banda se muestra mediante un sombreado gris. El 8 de febrero se registraba un tipo de cambio del día anterior de 585,8. Para estabilizar el precio correspondía comprar dólares por lo menos a 585,8 o un tanto superior. Pero se hizo lo opuesto. La banda de fluctuación comenzó a bajar desde un máximo de 587 hasta llegar a un nivel de 561,3. Como resultado, el tipo de cambio bajó 24,5 colones. El Banco Central influyó la tendencia ya que en esos días compró el 76% de la moneda transada. El caso extremo fue el 14 de febrero cuando compró el 93% de lo transado. Ese día MONEX abrió la sesión con un tipo de cambio del día anterior de 573,7. Lo sorprendente fue que el Banco Central compró a precios más bajos: la banda de fluctuación se ubicó entre 570,5 y 567. Comprando el 93% del valor transado, no hay duda de que la intervención de la autoridad monetaria influyó la tendencia a la baja del tipo de cambio de ese día. Y esa ha sido la historia de los momentos en que el precio de la moneda extranjera bajó con mayor intensidad. El recuadro A, como una muestra, no deja lugar a dudas: la banda de fluctuación siempre estuvo abajo del precio del día anterior, en un contexto en donde el Banco Central compró la mayor cantidad de la moneda extranjera.

Figura 1

El recuadro B reporta la dinámica de MONEX en julio de 2023. Sucedió algo similar a lo mostrado en el recuadro A. El Banco Central intervino, comprando el 73% de lo transado en esos días. El 10 de julio la sesión del mercado comenzó con un tipo de cambio del día anterior de 555. Para estabilizar el precio correspondía comprar dólares por lo menos a 555 o un poco superior. Pero, de nuevo, sucedió lo contrario. La banda de fluctuación comenzó a bajar desde un máximo de 556,2 hasta llegar a un nivel de 544. Esto generó una baja de 14,8 colones del tipo de cambio.

Los dos casos mostrados por la figura 1 revelan que existió una extraña intervención del Banco Central en MONEX. ¿Por qué la autoridad monetaria no compró, al menos, al tipo de cambio pre existente? Siendo el principal comprador de dólares en esas situaciones, con niveles superiores al 70%, comprando moneda extranjera “barata”, operó como cuasi monopsonio, influyendo la tendencia del precio del mercado hacia abajo.

Figura 2

En los últimos meses, el tipo de cambio sigue bajando, acompañado de una fuerte intervención del Banco Central. Los recuadros C y D de la figura 2 presentan el comportamiento de MONEX en los momentos de baja más pronunciada de las últimas semanas. Ha sucedido lo mismo de lo graficado en la figura 1. La banda de fluctuación del tipo de cambio sigue desplazándose hacia abajo, presionando el mercado para que se produzcan nuevas bajas del precio de la moneda extranjera. Lo graficado en el recuadro C muestra una baja de 13,4 colones, mientras lo reportado en el recuadro D revela una caída de 6 colones. En ambas situaciones el Banco Central intervino comprando el 70% o más del valor de las transacciones realizadas, ratificando su acción como cuasi monopsonio. La banda de fluctuación continuó bajando presionando la baja del tipo de cambio. Al tener un nivel tan alto de intervención, la autoridad monetaria se convierte en un actor importante de esa tendencia.

Conclusión. La suma de las bajas del tipo de cambio, representadas en las figuras 1 y 2, equivale casi a 60 colones. Es decir, el 75% de la baja acumulada desde enero de 2023, que llega a 80 colones. La compra elevada de dólares por parte del Banco Central, a precios bajos, que no es el puro juego de oferta y demanda, es una extraña intervención que facilita la baja del precio de la moneda extranjera. No se puede argumentar que es la fuerza del mercado la que obliga a bajar el precio de compra de los dólares, porque el mismo Banco Central “es la fuerza del mercado”: es el principal comprador al operar como cuasi monopsonio.

¿Podía intervenir diferente el Banco Central? Es posible plantear dos opciones. La más cercana a lo actuado por la autoridad monetaria habría sido intervenir hacia la baja, pero moderando la velocidad de la caída. Debe reconocerse que la baja del precio de la moneda extranjera ha sido muy fuerte, por lo que se pudo plantear una caída menos pronunciada. En los años anteriores, las fluctuaciones anuales más fuertes del tipo de cambio han rondado el 6% – 7%. Ese pudo ser un valor orientador de la caída, llevando el precio de la moneda extranjera a un nivel cercano a 560 colones a finales de diciembre de 2023. La otra opción habría sido estabilizar por completo el tipo de cambio en un nivel similar a lo observado al inicio de 2023; es decir, algo como 600. Desde luego, cualquiera de estas variantes habría sido interpretada por el pensamiento liberal como una “distorsión” del libre mercado. Pero, ¿cuál libre mercado, si el Banco Central ha operado como cuasi monopsonio, comprando más del 70% de la moneda circulando en MONEX?

Francisco Esquivel V.
Economista

El mercado cambiario, denominado MONEX, funciona bajo un mecanismo llamado flotación administrada. Eso quiere decir que la flotación es regulada por el Banco Central. En el caso de una escasez de dólares, que genere un aumento desmedido del tipo de cambio, el Banco Central vende dólares para fortalecer la oferta, a un precio igual o inferior al vigente. En el lado opuesto, si hay exceso de la moneda extranjera, el Banco Central compra dólares para reducir la oferta, a un precio igual o superior al observado. Por lo tanto, MONEX no es un mercado completamente libre, está sujeto a la regulación estatal. El Estado, a través de su autoridad monetaria, pone límites al mercado cambiario para evitar fluctuaciones inconvenientes del precio de la moneda extranjera. Se trata de uno de los componentes más importantes de la política pública. Se comete frecuentemente el error de pensar que el simple movimiento de dólares, en abundancia o en escasez, determina el nivel del tipo de cambio, como si no existiera la regulación ejercida por el Banco Central. En realidad, el valor de la moneda extranjera es un resultado de la mayor o menor existencia de dólares combinada con la intervención de la autoridad monetaria. No comprender esto conduce a expresiones como la siguiente: “en el último año la abundancia de dólares hace que el tipo de cambio baje”. Esa es una afirmación imprecisa: no necesariamente el exceso de dólares se debe traducir en una baja del tipo de cambio; puede producirse una intervención del Banco Central que amortigüe esa caída, o incluso, la detenga. A continuación, explicamos lo sucedido en el último año, con un enfoque amplio que considera los aspectos citados.

La lógica de la flotación administrada del mercado cambiario

La figura 1 explica el mecanismo de intervención del Banco Central en un sistema de flotación administrada. A la izquierda se muestra una situación de exceso de dólares en el mercado cambiario: la oferta (O_$) supera a la demanda (D_$) de la moneda extranjera en una proporción significativa. En tal caso, si ambas fuerzas del mercado operan libremente, el tipo de cambio caerá debido a que los oferentes de dólares no encuentran suficiente demanda, lo que los obliga a aceptar un precio menor por la moneda extranjera.

Figura 1

Si el Banco Central considera que esa tendencia a la baja del precio es inconveniente para el mercado cambiario, y para la economía en general, intervendrá para detenerla. La intervención consiste en comprar dólares para eliminar el exceso de la moneda extranjera. La compra se realiza al precio existente en el mercado, o eventualmente, a un precio un tanto más alto. Con esto se busca estabilizar el mercado a un precio razonable de acuerdo al criterio de la autoridad monetaria. Esa acción se representa en azul en la figura 1. Se compran dólares, al menos al precio pre existente de mercado, para que los oferentes de dólares sientan la tranquilidad de vender a un precio “normal”, estable, evitando que los demandantes se aprovechen de la situación para adquirir la moneda extranjera a un precio excesivamente bajo. El Banco Central, en tanto entidad estatal responsable de la regulación cambiaria, interviene en el mercado para garantizar un precio estable al “productor de dólares” que es el oferente de la moneda extranjera. Si no existiera tal regulación del Banco Central, el mercado cambiario operaría con la “ley de la selva” moviéndose estrictamente de acuerdo a la oferta y la demanda de los operadores privados. Sería un mercado completamente libre. Pero una flotación administrada no es eso, la intervención del Banco Central controla las oscilaciones inconvenientes del tipo de cambio.

A la derecha de la figura 1 se representa una situación de déficit de dólares en el mercado cambiario: la demanda (D_$) supera a la oferta (O_$) de la moneda extranjera en un monto apreciable. En esa situación, si ambas fuerzas del mercado operan libremente, el tipo de cambio subirá debido a que los demandantes de dólares no encuentran suficiente oferta, lo que los obliga a aceptar un precio superior por la moneda extranjera. Si el Banco Central piensa que dicha tendencia al alza del precio es inconveniente intervendrá para detenerla. La intervención consiste en vender dólares para subsanar el faltante de la moneda extranjera. La venta se realiza al precio existente en el mercado, o eventualmente, a un precio un tanto más bajo. Así, se trata de estabilizar el mercado a un precio razonable de acuerdo al criterio de la autoridad monetaria. Esa acción se representa en rojo en la figura 1. Se venden dólares, al menos al precio pre existente de mercado, para que los demandantes de dólares compren con tranquilidad a un precio “normal”, estable, evitando que los oferentes se aprovechen de la situación para vender la moneda extranjera a un precio excesivamente alto. El Banco Central, en este caso, interviene en el mercado para garantizar un precio estable al que necesita dólares.

La intervención en casos de escasez de dólares

Dos ejemplos resultan útiles para comprender cómo actúa el Banco Central ante un caso de faltante de dólares.

A finales de mayo de 2017 se experimentó una insuficiencia de moneda extranjera. Como resultado, el tipo de cambio experimentó un incremento importante, que se muestra en el recuadro A de la figura 2, mediante el segmento negro de la curva. El Banco Central consideró inconveniente tal aumento por lo que intervino en MONEX, aplicando la lógica de la flotación administrada que contiene la parte derecha de la figura 1.

El recuadro A de la figura 3 muestra cómo operó Olivier Castro, presidente del Banco Central en ese momento. Frente a la insuficiencia de moneda extranjera el Banco Central intervino vendiendo dólares a un precio más bajo que el que se producía en el mercado. El recuadro muestra, mediante una línea contínua, el tipo de cambio (TC) del día anterior a cada sesión de MONEX. Además, se dibuja, a través de líneas discontinuas, la banda de fluctuación del precio (máximo y mínimo) en tal jornada de MONEX. Se observa que, ante el tipo de cambio del día anterior, el Banco Central vendió dólares a un precio más bajo ya que la banda de fluctuación está abajo del tipo de cambio del día anterior. Por ejemplo, el 25 de mayo de 2017, MONEX inició la jornada con un precio del día anterior de 595,3. Frente a esto, se vendieron dólares a precios inferiores. La banda de fluctuación tuvo un máximo de 593,3 y un mínimo de 585. Y así, los días siguientes se vendieron dólares a un tipo de cambio menor al del día anterior. Por lo tanto, luego de pocos días, el precio bajó alrededor de 20 colones. Dicha baja se observa en el recuadro A de la figura 2, lo que se representa mediante el segmento rojo de la curva. De esta manera, se evitó que tipo de cambio subiera inconvenientemente, de acuerdo al criterio del Banco Central.

Figura 2

Figura 3

Rodrigo Cubero, presidente del Banco Central, posterior a Castro, hizo algo similar en noviembre de 2018. El recuadro B de la figura 2 reporta la subida del tipo de cambio hacia el final de octubre de 2018, lo que correspondía a otra situación de escasez de dólares. Frente a esto, el Banco Central vendió dólares más baratos, como se ve en el recuadro B de la figura 3. Ante un tipo de cambio alto del día anterior, la venta de dólares de cada día se hizo a precios más bajos, ya que la banda de fluctuación se movió abajo del precio del día anterior. De esta forma, el tipo de cambio bajó cerca de 25 colones como lo muestra el recuadro B de la figura 2, mediante el segmento rojo de la curva.

Resulta interesante observar que dos presidentes de la autoridad monetaria, con enfoques diferentes de la política económica, operaron de manera similar. Castro, de visión intervencionista, y Cubero, de enfoque liberal, usaron de forma estricta la lógica de la fluctuación administrada.

La intervención actual en un caso de exceso de dólares

La situación externa de la economía de este momento es diferente a la de los casos anteriores. Hay varios factores que se combinan para generar una mayor cantidad de dólares en el mercado cambiario. En el siguiente cuadro se reportan los cambios más importantes, del período 2021 – 2023, al tercer trimestre, del movimiento de la moneda extranjera, de acuerdo a la contabilidad de la balanza de pagos. Esos datos se refieren a los movimientos privados. En la parte comercial, se destaca el aumento del ingreso neto por turismo y el incremento por la venta de servicios de zona franca. No todo queda como ganancia porque se debe deducir el pago de remesas a las empresas extranjeras que operan en el país. Sin embargo, queda un saldo de US$800 millones, incrementados en ese período, que es importante. En la parte financiera, la inversión extranjera, productiva y financiera, sigue aumentando, pero de manera moderada. Lo más significativo en el campo financiero es el aumento del ingreso de capital en efectivo por un monto de US$1.800 millones. Sumados los movimientos comercial y financiero, han generado un aumento del flujo de dólares por unos US$2.900 millones, en el período 2021 – 2023 (contabilizado al tercer trimestre).

Turismo	US$1.400 millones
Servicios de zona franca	US$1.200 millones
Remesas de utilidades	-US$1.800 millones
Movimiento comercial total	US$800 millones
Inversión directa	US$140 millones
Inversión financiera	US$130 millones
Ingreso de capital en efectivo	US$1.800 millones
Movimiento financiero total	US$2.070 millones

En consecuencia, se produce un importante excedente de dólares. Esto genera una presión hacia la baja del tipo de cambio. Por lo tanto, si el Banco Central actuara de acuerdo a la lógica de la flotación administrada, mostrada en la parte izquierda de la figura 1, debería comprar dólares a un precio igual o superior al que se observa en el mercado. Sin embargo, desde el año pasado, frecuentemente, ha hecho lo contrario. Un ejemplo se muestra en el recuadro C de la figura 4 que reporta el movimiento de MONEX en febrero de 2023.

El 8 de febrero se registraba un tipo de cambio del día anterior de 585,8. Para estabilizar el precio correspondía comprar dólares por lo menos a 585,8 o un tanto superior. Pero se hizo lo opuesto. La banda de fluctuación comenzó a bajar desde un máximo de 587 hasta llegar a un nivel de 561,3. Como resultado, el tipo de cambio bajó casi 25 colones, en pocos días. El Banco Central estimuló la tendencia ya que en la mayor parte de los días compró más del 70% de la moneda transada. Por ejemplo, el 14 de febrero compró el 93% de lo transado.

En los últimos días se está produciendo una situación similar, como lo reporta el recuadro D de la figura 4. El Banco Central compra cantidades altas de dólares a precios cada vez más bajos, con lo que continúa estimulando la tendencia a la baja del precio. El 15 de enero compró el 94% de los US$91 millones transados ese día. De esta manera, el tipo de cambio está bajando de forma sorprendente.

Figura 4

Desde inicios del 2023 hasta el presente, se han transado en MONEX alrededor de US$10.000 millones, lo que es una cantidad inusual en dicho mercado cambiario. En los años anteriores se transaban montos que no superaban los US$4.000 millones anuales. Lo llamativo es que el Banco Central compró el 70% de ese monto, en 2023, usualmente en la forma que lo indican los citados recuadros C y D; es decir, bajando el precio de la moneda extranjera. De un nivel de 600 colones por dólar se ha pasado a un valor cercano a los 525 colones por dólar. Como lo muestra la figura 5, esto representa una fluctuación del 12,5%; la más alta desde 2006, que fue el momento en que inició la operación de MONEX. En consecuencia, la pregunta relevante es: ¿por qué el Banco Central no operó en el último año de acuerdo a la ortodoxia que indica la flotación administrada, como se muestra en el lado izquierdo de la figura 1? Se trata de uno de los componentes más importantes de la política pública que no sigue lo que indica el criterio comúnmente establecido.

Figura 5

Conclusión

El excedente de dólares es un factor muy importante, pero, por sí solo, no explica la caída acelerada del tipo de cambio. Tal excedente presiona a la baja del tipo de cambio, pero el resultado definitivo en MONEX depende de la intervención del Banco Central. En realidad, el tipo de flotación administrada que ha aplicado el Banco Central, ha sido el catalizador que ha facilitado la baja del precio. Si el Banco Central hubiera actuado con la lógica de Castro y Cubero, anteriores presidentes de la entidad, habría comprado dólares, pero a precios similares o superiores a los mostrados por el mercado. Hacer lo opuesto es lo que facilita la tendencia extraña del tipo de cambio. Desde luego, el Banco Central está en su derecho de intervenir como considere conveniente. En este caso, lo ha hecho a la baja del precio de la moneda extranjera. Pero, debe quedar claro que pudo detener la caída del tipo de cambio comprando a precios iguales a los pre existentes en MONEX. Incluso, si se hubiera renunciado a detener la caída, se pudo propiciar una baja menos pronunciada que la que sucedió efectivamente.

Además, comprando el Banco Central el 70% del valor de las operaciones de MONEX es difícil calificar a este mercado como libre, en donde el precio lo fijan el juego flexible de la oferta y la demanda de dólares. Dicha intervención, heterodoxa por lo indicado en la figura 4, creó una especie de mercado imperfecto, influido notoriamente por el accionar del Banco Central.

Por lo anterior, es claro que el sector exportador está cometiendo un error solicitándole al Banco Central más intervención. Con un nivel de compras equivalente al 70% del valor de las operaciones es difícil imaginar más intervención. El problema, desde el punto de vista del exportador, no es que falta intervención, que ya es muy elevada; el asunto es el tipo de intervención. La formulación correcta por parte del generador de dólares no es pedir más intervención, sino solicitar una intervención diferente, de acuerdo a lo explicado en la parte izquierda de la figura 1.